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管涛:如果误判通胀形势,美国或付出经济滞胀的代价|通胀

2021-11-20 08:48外汇 人已围观

简介图片来源:人民视觉 中银证券全球首席经济学家 管涛 11月3日,美联储联邦公开市场委员会(FOMC)会议如期宣布了本月晚些时候启动缩减购债的决定,同时重申通胀是暂时性的,强调随...

图片来源:人民视觉图片来源:人民视觉

中银证券全球首席经济学家 管涛

  11月3日,美联储联邦公开市场委员会(FOMC)会议如期宣布了本月晚些时候启动缩减购债的决定,同时重申通胀是暂时性的,强调随着疫苗接种推广、疫情影响减弱,将缓解供应链紧缩和劳动力短缺造成的高通胀,加息将有更高的门槛。

  然而,美联储也不是神。今年6月份的议息会议上,它就一次性将今年美国整体PCE通胀预期由2.4%上调至3.4%,核心PCE通胀预期由2.2%上调至3.0%。如果这次美联储“通胀暂时论”的看法被证伪,美国或将重蹈上世纪七十八年代经济滞胀之覆辙。

  首先要澄清的是,不是所有的经济下行伴随着通胀都是经济滞胀。据国际货币基金组织(IMF)最新展望,去年美国经济衰退3.4%,今年预计增长6.0%,明年增长5.2%,三年复合平均增长2.5%,略高于2010-2019年年均增速2.2%,也高于美国2%左右的潜在经济增速。那么,即便通胀有些超标(据IMF预测,美国今年CPI上涨4.3%,明年3.5%,2020至2022年年均为3.0%),美国经济最多有“胀”但谈不上“滞”。

  所以,以下本文要讨论的问题是,如果美国出现更高的通胀,则美国经济增长大概率不及预期,甚至有可能负增长。

  当前美国主要通胀指标已持续爆表

  2008年金融危机应对,美联储实施“零利率+量化宽松”的非常规货币政策,最终却逃脱了高通胀的命运,2009-2019年CPI年均上涨1.6%。那么,这次美国会不会继续这么幸运呢?

  实际情况是,今年4月份以来,美国主要通胀指标持续高企,大都处于近三十年来的高位。10月份,CPI同比增长6.2%,为1990年12月以来的高位;核心CPI增长4.6%,为1991年9月以来的高位;PPI增长8.6%,为2010年有数据以来的新高。值得注意的是,美联储主要参考的PCE和核心PCE,9月份分别增长4.4%和3.6%,也均处于1991年以来的高位。

  进一步分析CPI变动的结构,10月份,美国12个CPI分项中,仅3个分项高于整体CPI增速,分别是能源、交通运输、个人计算机及其周边设备,少于2019年12月份5个分项高于整体CPI增速的情况,似有结构性通胀之特征。但与趋势项对比后发现,美国依然存在全面通胀的风险。将10月份各CPI分项的通胀增速与过去5年均值相比较的话,除医疗保健外,其他CPI分项通胀增速均高于趋势值,其中多个分项是过去5年均值的3倍以上(见图1)。

  美国高通胀的底层逻辑

  上次美国高达两位数的大通胀,发生在上世纪七八十年代的经济滞胀时期,究其原因主要是货币超发和供给冲击(1973-1974年和1979-1980年两次石油危机)。2008年危机时期只有货币超发,没有供应短缺的冲击。但这次新冠疫情大流行引发的公共卫生危机应对,这两方面的因素都已存在。

  一方面,当前美国金融条件极为宽松,市场流动性可谓“洪水滔天”。去年初新冠疫情暴发以来,美联储果断实施了“零利率+无限量宽”的超级货币刺激,迄今货币扩张的冲击余温仍在。从美联储总资产与名义GDP之比看,过去一年跳升15.7个百分点,而上次危机时的2009~2014年累计才上升10.4个百分点;从美国M2与名义GDP之比看,去年跳升20.1个百分点,而2009~2014年累计才跳升11.1个百分点。今年前三季度,美国这两个指标较上年底又分别上升2.5和1.6个百分点。如果从2007年次贷危机算起至今,过去十多年来,美国前两个指标均累计上升了三四十个百分点(见图2)。而上次经济滞胀时期,美国M2与名义GDP之比最多仅上升了5个多百分点。货币超发不一定有通货膨胀,但通胀归根到底都是货币现象。过去十多年来,美联储释放了如此多的流动性,埋下了滋生高通胀的温床。

  另一方面,与2008年金融危机时期不同,这次美国还遭遇了供给侧冲击。随着疫苗普及、疫情防控常态化后,前期需求端因经济衰退的通缩力量快速切换至经济重启的通胀力量,但供给收缩的通胀压力却未显著改善。今年以来,美国经济复苏进程更是反复遭到新冠病毒德尔塔变异株的困扰。该变异株导致美国新增感染病例大幅反弹,也打击了消费者重回餐馆、搭乘飞机或去电影院的信心。另外,由于全球物流不畅和空缺岗位无人问津,企业也很难全速运转,进而导致物价上涨。9月份,美国非农岗位职位空缺率为6.6%,是过去二十年来的新高(见图3)。

  更大的威胁来自通胀预期。自上世纪八十年代上半期美联储高利率反通胀取得成功以来,美国已经三十多年未出现高通胀,但消费者的通胀预期会随通胀数据不断强化。如果当前实际通胀持续高企,美国消费者通胀预期将会有脱锚的风险。11月份,密歇根大学问卷调查的居民通胀预期达到4.9%,接近2008年危机时的高点;10月份,5年期美债收益率隐含的通胀预期平均为2.75%,则已突破了上次危机时期的高点。

  通胀预期在劳动参与率降低、薪资增速上行的加持下,将变得更为牢固,有可能形成“工资-通胀”的螺旋式上升。截至9月份,美国劳动参与率为61.6%,较2019年底仍低了1.7个百分点。三季度,美国国内劳动者薪资同比增长4.2%,连续四个季度同比上涨,涨幅也是过去二十年来的新高。

  若通胀失控美国或面临经济滞胀的风险

  美联储反复论证通胀是“暂时性”的,但其未来走势高度依赖疫情防控、供应链修复。当前欧洲疫情正卷土重来,10月份累计新增感染病例环比增长36.9%。世界卫生组织警告,欧洲将面临一个“毁灭性冬季”,疫苗接种缓慢、防控措施放松是主要原因。这给全球敲响了警钟。

  国际货币基金组织(IMF)在秋季世界经济展望中指出,如果疫情导致的供需失衡比预期的时间要长(包括供给潜力的破坏比预计要更为严重),那么通胀风险就可能变成现实。IMF分析央行的政策选择时,指出了两种情形。一种情形是,如果在就业依然低迷的情况下通胀持续上升,通胀预期发生变化的风险变得更为明确,那么可能需要通过收紧货币政策来遏制价格压力。因为如果等到就业形势好转后再收紧货币政策,通胀可能会以自我实现的方式上升,这会损害货币政策公信力并增加不确定性。随着这种怀疑情绪的不断加重,私人投资将被拖累,这将导致就业复苏步伐放慢。另一种情形是,在通胀压力得到控制、通胀预期仍低于央行目标、劳动力市场依然不景气的情况下,货币政策可以继续保持宽松。

  显然,美联储在押注第二种情形,即疫情得到控制、供给加快修复,最终通胀在明年二三季度回落,美联储加息可以等到就业市场完全恢复。但如果通胀持续高企,将压倒就业改善,严重打击消费者信心。将失业率与通胀率相加构成一个美国“痛苦”指数,我们发现,由于今年失业率下降速度较去年有所放缓而通胀率飙升,该指数在今年显著反弹。在此背景下,美国密歇根大学消费者信心指数在4月份后震荡走低,到11月份创下2011年底以来的新低66.8。

  如前所述,根据IMF的最新展望,2020~2022年,美国三年复合经济增长2.5%,CPI通胀3.0%,美国经济增长高出疫情暴发前的趋势值,只是通胀略微超过2%的中长期目标。因此,美国经济最多只有“胀”却谈不上“滞”。但是,如果美联储迫于通胀压力提前加息,将增加明年经济增速不达预期的概率。尤其是如果“通胀暂时论”被证伪,也就意味着美联储行动落后于市场曲线,这将加剧市场的货币紧缩预期。

  在本月议息会后的新闻发布会上,美联储主席鲍威尔一方面表示,现在不是一个加息的好时机,因为希望看到就业市场能更好地恢复;另一方面也强调,一旦为情势所迫,美联储也会毫不犹豫地加息。

  截至今年10月份,美国标普500席勒市盈率为37.67倍,处于历史上的0.979分位;标普500股息率为1.33%,处于历史上的0.023分位,与前者位置正好颠倒(见图4)。由此可见,投资者不太可能通过分红派息賺钱,而只能通过炒差价赚钱。

  对此,美联储今年5月份在半年度金融稳定报告中分析指出,目前各资产市场对风险偏好的不断上升正在推高资产估值,并给美国金融体系带来脆弱性。11月初,美联储在最新半年度金融稳定报告中表示,随着社交媒体越来越多地影响交易频繁出现,类似于今年游戏驿站(GME)的炒股热潮的“难以预测”的波动性,可能会变得更加严重。同时,它还预警,对通胀加剧和货币紧缩的担忧,已成为市场最关心的问题,“如果投资者风险情绪恶化、遏制新冠疫情的进展令人失望,或者经济复苏停滞,资产价格仍容易大幅下跌。” 

  鉴于财产性收入是美国居民个人收入的重要来源,由此引发的负财富效应对美国消费需求及消费者信心的负面影响,不容低估。果真如此,由于政策应对空间有限,美国陷入经济滞胀的风险将大大上升。特别是,如果美国金融市场调整幅度足够大,前期低利率、宽流动性环境下过度承担金融风险、非银行金融机构部门脆弱性加剧等问题将暴露更加充分,则如上次全球金融危机带来的美国经济负增长也是有可能的。高通胀(尽管不一定是两位数)叠加低增长甚至负增长,美国或将重现典型的经济滞胀。

  “现代货币理论(MMT)”给人们画了一张无外币负债、无通胀情景下财政刺激、央行买单的“大饼”。但世上真有这种不劳而获的美事儿吗?我们有可能将要见证历史,且拭目以待。

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