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货币政策如何“转弯”?美联储面临“三重挑战”

2021-11-26 13:51外汇 人已围观

简介与历史相比,本轮美联储削减资产购买的节奏将更快,且加息或来得更早。 美联储于2021 年11月会议上正式宣布了削减资产购买(Taper)计划,这一时点与削减力度基本符合市场预期。...

  与历史相比,本轮美联储削减资产购买的节奏将更快,且加息或来得更早。

  美联储于2021年11月会议上正式宣布了削减资产购买(Taper)计划,这一时点与削减力度基本符合市场预期。会议声明称,美国经济已经取得了“进一步实质性进展”,11月晚些时候就会开始实施Taper,力度是逐月减少100亿美元国债和50亿美元机构MBS(抵押贷款支持证券)的购买。其他货币政策基本不变,包括维持联邦基金利率(0~0.25%)不变,维持准备金利率(0.15%)和隔夜逆回购利率(0.05%)不变等。

  至此,美联储“有惊无险”地走完了货币政策正常化之路的前半程。历史上,美联储政策正常化之路并没有那么顺利。

  2013年的“紧缩恐慌”(Taper Tantrum)可谓殷鉴不远。时任美联储主席伯南克于2013年5月22日国会听证会上首提“Taper”,导致美债利率快速上行、美股受挫、美国金融环境骤然收紧,最终美联储在当年12月才正式宣布于2014年1月正式实施Taper。

  然而,本次美联储“吃一堑长一智”,进行了非常充分的预期引导。具体可将迈向Taper的过程分为几个阶段:

不提Taper(2021年4月及以前)、商议何时开始讨论Taper(6月)、开始讨论Taper(7月)、预告Taper(9月)以及正式宣布Taper(11月)。

  从提到Taper到正式实施,也历经了近半年的时间,美国金融市场在此过程中整体表现平稳。

  往后看,本轮美联储政策正常化路线图逐渐清晰,与历史相比,本轮美联储削减资产购买的节奏将更快。假设美联储未来削减资产购买的节奏基本不变,美联储将于2022年5月执行最后一次资产购买,正式结束本轮量化宽松(QE)。

  2019~2010年和2014年美联储削减资产购买分别花费约10个月和12个月,而本次削减资产购买预计在7个月之内完成。2011年虽然购债计划很快暂停,但美联储配合实施了近一年的扭曲操作(OT),以压低长端国债利率。

  本轮削减资产购买结束后,若美联储于2022年内开始加息,则本次加息步调也快于历史(2014年底美联储结束资产购买,时隔约1年,才于2015年12月首次加息)。

  目前来看,美联储“转弯”的后半程将面临新的挑战。由于美国经济类滞胀形势仍未明显缓解,而美联储对于加息预期的引导明显不足,市场负面情绪正在上升。具体来看,近期市场或存三大“恐慌”,且这些情绪可能会持续数月:

一恐,美联储持续误判通胀风险,明年美国通胀继续失控;

二恐,美联储过早加息,超过美国经济的容忍区间;

三恐,资产价格经不起货币政策收紧的考验,出现大幅调整甚至“崩塌”。

  一恐:误判通胀

  今年上半年,美联储显著低估了今年美国的通胀压力。今年3月,美联储对2021年美国个人消费支出指数(PCE)的预测中值为2.4%。然而,美国PCE同比增幅在4月和5月分别达到3.6%和4%。6月议息会议中,美联储不得不上修2021年美国PCE同比增幅至3.4%,但后来通胀形势仍超预期。6月以来,美国PCE同比增幅在4%的基础上继续上升,9月的4.4%创2021 年新高。10月美国CPI同比增幅达6.2%再破前高,预计PCE同比增速也将继续攀升。

  数据预测偏差的背后,是美联储对于“通胀暂时论”的坚持。美联储在4月会议声明中首次写道,“通胀上升主要反映了暂时性因素”,并将此表述持续沿用至9月议息会议后。

  美联储的“通胀暂时论”或许可以发挥引导市场预期的作用,但现阶段的市场不一定“买账”。

  首先,市场担心美联储仍在低估通胀压力。11月议息会议声明中,美联储有关通胀的表述仅有微调,将引起通胀上升的因素由“暂时性的”调整为“预计是暂时性的”。美联储虽然承认未来通胀的演绎多了几分不确定性,但“通胀暂时论”的实质尚未改变。美联储在9月的预测虽然已将2021年美国PCE同比增幅提高至4.2%,但预计2022年PCE同比增幅仍将大幅回落至2.2%。

  其次,市场认识到,美联储在“类滞胀”经济形势下,对通胀的调控能力更受约束。2021年下半年以来,美国经济增长动能边际放缓,与通胀上升组合成类滞胀格局。美联储未来是否有工具抑制通胀或成问题,因其难以直接从供给端入手缓解通胀压力,正如鲍威尔所称,“我们不能直接减轻供应链瓶颈”。尽管美联储坚持认为,未来通胀和就业都会往好的方向发展,但若二者的发展继续偏离,市场尚不清楚美联储政策究竟会偏向“滞”还是“胀”。

  最后,一旦通胀暂时论被实际数据所证伪,或官方态度发生变化,市场情绪容易发生剧烈波动。9月下旬开始,美联储对于通胀的态度有所变化,市场通胀预期也随之上升。

9月28日,鲍威尔在国会听证会上承认,由于供应链瓶颈和其他与经济复苏有关的挑战而导致的通胀飙升,其程度和持续时间都超过了预期;

10月12日,亚特兰大联储主席博斯蒂克称,比起“暂时的”,用“阶段性的”(episodic)一词来描述通胀会更好。美国5年TIPS国债市场交易结果隐含的中期通胀预期,在10月中旬升破2021年5月的前期高点。与此同时,市场也在交易美联储未来“亡羊补牢”的可能性,利率市场隐含的加息预期大幅提前。

  二恐:过早加息

  2021年10月以来,市场对于美联储加息的预期大幅提前。据CME FedWatch数据,自10月初至11月初,市场预计2022年6月之前美联储至少加息1次的概率由20%左右大幅跃升至60%左右。“紧缩恐慌2.0”(即加息预期的波动)在债券市场上也有所反应:

近一个月,2年期美债利率在10月上升了20BP,期间10年期和2年期美债利差缩窄,美债收益率曲线平坦化。

而其他发达经济体债市,由于英国、加拿大以及澳大利亚等中央银行释放出更多“鹰派”信号,其短端国债利率也更快上行,澳大利亚2年期、加拿大1年期以及英国2年期国债利率在10月分别跃升65BP、43BP和30BP。

  随着Taper的临近和启动,近期市场自然将瞄准“加息”。Taper和加息的关系是微妙的:

一方面,按照美联储的说辞,加息所需要的条件与Taper很不同,因此市场应将二者视为独立事件;另一方面,美联储政策的“双目标”(就业与通胀)是确定的,因此加息和Taper的触发条件均与这两方面指标挂钩。

  目前,美联储判断就业市场已经取得了“进一步实质性进展”,那也意味着它进一步靠近了加息所需的“最大就业”。同时,美联储在9月议息会议中已经明示,加息大概率需到Taper结束以后。这也意味着,Taper的节奏以及何时结束,将关系到美联储是否具备更早加息的灵活性。

  然而,目前美联储对于加息的引导非常有限。进入2022年后,市场对于美联储加息的讨论和担忧仍会延续。在11月议息会议后,美联储只宣布了未来2个月的具体计划。

  对于更远的未来,声明仅提到,美联储会以“类似的”节奏执行Taper,但补充道,若经济前景发生变化,美联储对于调整购买速度也是有准备的。这意味着,不能排除2022年1月以后美联储改变Taper节奏的可能性。而一旦美联储选择加快Taper,这一举动可能释放美联储对通胀走势缺乏信心、希望提早加息的政策信号,届时市场波动风险将上升。

  三恐:资产泡沫

  在美联储“转弯”之际,市场很难不去审视资产价格高企的合理性。今年以来截至2021年11月初,美国标普500指数已经创下超60次收盘纪录高位,累计涨幅达到25%,2020年以来累计涨幅则达到45%。

  美债价格也仍处于相对高位,在美联储11月议息会议举行的当周,10年期美债收益率由1.55%下降至1.45%;美国高收益企业债价格处于历史高位,2021年以来美国高收益CCC级或以下企业债有效收益率下降超过70BP,与AAA级企业债的利差是自2007年次贷危机以来的最低水平,充分折射出市场的风险偏好依然居高不下。

  不过,随着价格上涨,“畏高”情绪可能加剧市场波动。2021年以来,美股波动率指数(VIX)平均值约20,虽然已经由2020年的高位回落,但仍明显高于2012-2019年的平均水平。

  资产价格与美国经济基本面的短期背离,是风险的另一来源。2021年第三季度,美国实际GDP环比折年率仅2%,而美国金融资产总额与GDP的比值跃升至5.6倍,高于第二季度水平,也是除第一季度以来的历史最高值。

  整体而言,美股第三季度财报表现尚显韧性,并进一步拉动股价上涨,这也体现出市场对于经济前景仍有信心。然而,美债市场却在交易“滞胀”:2021年10月,10年期通胀保值国债(TIPS)利率和隐含通胀预期分别下降11BP和上升14BP。如此看来,美股和美债市场对于美国经济的看法似乎出现矛盾,二者共同走牛的情形或难持续。

  再者,美联储“加息”落地还将改变市场交易逻辑。美股方面,美国股票市场定价不仅包括了传统的基本面因素与流动性因素,还有“回购”这一特殊的市场行为。截至2021年,标普500指数总回报来源中,回购占比高达40%,比重高于盈利增长和市盈率扩张。

  美联储加息“靴子”一旦落地,不仅涉及盈利重估,也将加剧回购成本,对美股价格构成更大威胁。美债方面,美联储加息涉及美国金融市场整体利率水平的变化,美债价格调整几成必然。地产方面,虽然美国房地产补库周期刚刚启动,需求强于供给的格局有望维持较长时间,但加息后美国贷款利率的上行也将抑制购房需求,为美国地产周期降温。( 钟正生经济分析

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